En ese marco, la cantidad de inversores que participa del proceso se incrementó considerablemente desde que el ingreso de divisas al blanqueo (la primera etapa cerró con casi u$s24.000 millones) comenzó a anclar las expectativas de devaluación. Según una estimación de la Fundación Encuentro, vinculada al massismo, desde agosto hasta octubre inclusive las posiciones de “carry” acumularon una masa de pesos equivalente a u$s10.500 millones, “aproximadamente el equivalente a pagos de dos meses de importaciones”.
Apreciación cambiaria y apuesta del Gobierno al “carry trade”
Lejos de ver un riesgo en esa dinámica, el Gobierno se juega a estirarla para reforzar el ancla cambiaria, que está en la base de la desaceleración de la inflación pero que rápidamente encarece al país en dólares y comprime el saldo comercial. Aumentan las importaciones (impulsada también por la apertura comercial) y se disparan los gastos de argentinos en el exterior ante el auge de los tours de compras a países limítrofes y el esperado boom de turismo a Brasil y otros destinos, que podría demandar más de u$s3.000 millones solo durante el verano, según cálculos de la consultora Epyca.
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“Desde mitad de año, hay déficit de cuenta corriente cambiaria y eso genera la necesidad de ‘carry’ para financiarlo porque no hay reservas. Ese déficit responde a que el Gobierno tiene como política usar el tipo de cambio como ancla para desinflar, además del ancla fiscal. Para darle credibilidad al ancla cambiaria, necesita tener sostenibilidad externa. Si todos vemos que el BCRA vende, como pasaba en julio y principios de agosto, el ancla es poco creíble, se desanclan las expectativas y no permite que la inflación siga bajando”, sostuvo el economista jefe de la consultora PxQ, Pedro Martínez Gerber, en diálogo con Ámbito.
La forma de cubrir el agujero generado por la apreciación cambiaria que propicia el equipo económico es estimular la bicicleta con el objetivo de que se las empresas sigan endeudándose en dólares y liquidando esas divisas en el mercado oficial (lo que les permite luego tener acceso a ese mercado para repagar el capital y los intereses). “Este ‘carry’ depende del diferencial de tasas” y que la tasa en pesos le gane al ritmo de devaluación, señaló el especialista de la consultora dirigida por Emmanuel Álvarez Agis.
A sabiendas de que el rojo de cuenta corriente tenderá a profundizarse en los próximos meses con la política de ancla cambiaria que quiere mantener, fue el propio Javier Milei quien dio la señal de que el incentivo al “carry trade” se extenderá ya entrado 2025. En noviembre, el Presidente prometió que reduciría el ritmo de la tablita cambiaria del 2% al 1% si la inflación se mantuviera en baja dos meses más. Esto les sugirió a los inversores que, pese a la reciente compresión de las tasas en pesos, se mantendrían las jugosas ganancias en moneda dura.
¿Es sostenible la apuesta al “carry trade”?
Es sabido que estos ciclos no duran por siempre. Para el director de la consultora Orlando Ferreres y Asociados y exasesor de Milei, Fausto Spotorno, cuando se levante el control de cambios, será el mercado el que defina si hay “carry”. “En el mientras tanto, con cepo, todo el esquema está ayudado por las tasas de interés altas en dólares. Pero es una rueda de auxilio hasta que salgan del cepo, no puede durar mucho más”, planteó en una entrevista con este medio.
Con todo, hay cierto consenso en que el Gobierno tiene cuerda como para estirarlo al menos unos meses más. “Tiene margen para estirar esta estrategia”, consideró Martínez Gerber. ¿Por qué? El economista enumeró algunos factores: los depósitos en moneda extranjera se duplicaron con el blanqueo y eso le da a los bancos espacio para prestar (con un nivel de depósitos similar al actual, en 2018-2019 los préstamos en dólares eran el doble en stock); los bancos todavía tienen bastantes de esos depósitos en efectivo en las sucursales y, si los encajaran, pegaría en las reservas brutas, que es otra manera de que haya liquidez dentro del sistema; y si los pagos de importaciones con dólares propios tienen acogida, tal vez ayude al Central a no tener tanto impacto en reservas netas (sí en brutas porque los pagos salen de depósitos).
“Tiene cuerda para seguir unos meses más, sobre todo porque hay cepo y porque el blanqueo fue gigantesco, y eso da mucha espalda”, coincidió el economista Nicolás Dvoskin en conversación con Ámbito. El analista sostuvo que dependerá de que no haya factores desestabilizantes, aunque no cree que derive en una situación crítica de forma inminente. “Si Vaca Muerta empieza a madurar y a generar muchos dólares, puede sostenerse un poco más”, agregó.
Los riesgos de la apuesta oficial
Aun así, Dvoskin advirtió que la bicicleta es “un mecanismo intrínsecamente inestable”, cuya reversión puede desatarse si la tasas bajan mucho, si empiezan a haber más expectativas devaluatorias, si hay shocks externos (por ejemplo, subas de tasa en Estados Unidos), etcétera. Y recordó que “a veces eso pasa de un día para otro”, como durante la gestión de Mauricio Macri, cuando se desató una corrida en 2018. “Es un castillo de naipes”, sintetizó y señaló que únicamente puede convertirse en un “mecanismo genuino en la medida en que haya dólares que fluyan a la inversión productiva, pero eso no está pasando porque hay cepo”.
Además, afirmó que también “es preocupante” que parte del esquema se esté sosteniendo en el endeudamiento en moneda extranjera a través de ON de empresas que no son exportadoras y que, por eso, no tienen permitido acceder al crédito bancario en dólares. “Es un problema porque esas empresas no generan divisas”, señaló.
Spotorno matizó la magnitud de los riesgos al considerar que, en esta oportunidad, “no hay un flujo de extranjeros entrando a hacer ‘carry’ porque hay cepo”. “Son los argentinos los que están haciéndolo, vendiendo los dólares que compraron el año pasado. No es lo mismo”, planteó. Aunque consideró que, en algún momento, “se van a cansar y decir ‘estoy tomando mucho riesgo en pesos’, y van a empezar a comprar algunos dólares otra vez”. “Algo se va a revertir, sin embargo, al no tener un problema fiscal de fondo, no va a ser explosivo. Dependiendo de cuánto se revierta, subirá un poco más o menos el tipo de cambio. Pero es claro que no se puede sostener así, es una rueda de auxilio que tiene sus límites en su uso”, analizó.
Por su parte, Martínez Gerber recalcó que el modo en que continúe el esquema dependerá de que se materialicen o no otras vías de ingreso de divisas. Por caso, el Gobierno apunta a conseguir dólares a partir del endeudamiento del Estado: allí, aparecen las conversaciones con el Fondo Monetario Internacional por dólares frescos, en la que se ilusiona con un apoyo de Donald Trump, y la negociación con bancos internacionales por un repo, entre otras alternativas.
“Si el ‘carry’ es la única herramienta, se puede quedar demasiado expuesto a cambios en las expectativas. Es válida para hacer un puente en una etapa del año que iba a ser compleja para las reservas y no necesariamente engendra una crisis. Pero si es la única herramienta para entrar a 2025 e intentar mostrar sostenibilidad en el esquema externo, ahí sí quedás demasiado expuesto a riesgos. Debería complementarse con otras fuentes de financiamiento”, consideró el economista jefe de PxQ.
El informe de la Fundación Encuentro indicó que, con este mecanismo, el Gobierno logró “transitar estos meses sin un déficit en el mercado de cambios”. Pero alertó: “Si se materializa algún riesgo, este esquema podría empezar a funcionar ‘en reversa’, lo que generaría una situación compleja en el mercado de cambios durante 2025”.
¿Qué podría detonar la consumación de esos riesgos? El documento puntualizó dos factores. Por un lado, “si el déficit de cuenta corriente se dispara en los próximos meses como consecuencia de un tipo de cambio bajo y una actividad que sigue levantando, está la posibilidad de que los privados empiecen a dudar de la sostenibilidad del esquema”. Por otro, “las elecciones podrían sumar incertidumbre”, ya sea porque el sector privado espere que pasadas las elecciones se concrete el final del cepo y no quiera exponerse a ese riesgo o porque tenga incertidumbre sobre si el Gobierno puede conseguir un triunfo de importancia, lo que podría hacer que decida “cerrar el carry”, al menos parcialmente.
Si eso ocurriera, la Fundación Encuentro calculó se podría generar en un mes cualquiera una demanda adicional en el mercado de al menos u$s5.000 millones o u$s6.000 millones. “Ese monto es largamente superior a las compras netas del BCRA entre septiembre y octubre y equivale a más de un mes ‘normal’ de pagos de importaciones de este año”, advirtió.
Martínez Gerber enfatizó que el próximo año ya habrá un monto importante de vencimientos de deuda externa (totalizan cerca de u$s20.000 millones) y las importaciones crecerán al calor de la apreciación cambiaria y la apertura comercial. “Hay bastantes necesidades financieras en moneda extranjera, con reservas netas que siguen en terreno negativo”, señaló. Y concluyó: “Para que esto sea sostenible, necesitás dólares. Depender solo de que el sector privado traiga esos dólares vía financiamiento es arriesgado. No digo que no pueda funcionar, pero quedás demasiado expuesto a un cambio en las expectativas”.